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VIE,游走在灰色地带

发布时间:2019-10-09 00:56:57 编辑:笔名

VIE旧事重提,让正在准备赴美上市的阿里巴巴意外中枪。

6月18日,美国国会下属的美中经济与安全审查委员会发布15页报告,提醒投资者,因为VIE架构原因,投资阿里巴巴等中国互联网公司可能面临“重大风险”。

对于美国这一报告,截至目前,阿里巴巴和其他互联网公司均保持沉默。不过与之前中概股多次风声鹤唳不同,该报告上周出炉以来,中概股行情基本保持常态,主要互联网公司行情依旧稳定。

“VIE风波闹过多次,大家早就习以为常了。这次出来报告,可能还是因为阿里上市,一方面当年支付宝VIE事件留有阴影;另一方面,阿里合伙人制度也依然存在争议。”一名从事VIE架构设置的业内律师告诉记者,VIE牵涉太多知名互联网公司,目前还是默认存在的形式,除非大的环境有所改变,否则现有的框架协议将继续存续。

重提VIE风险

“目前绝大部分互联网公司,可以说90%以上采用的都是VIE架构。”上述业内律师告诉记者,VIE出现主要有两个原因,一方面是因为国内政策法规对于外资投资,尤其是互联网行业,有相应的进入壁垒;另一方面,通过VIE能够更快速高效地实现海外上市。

VIE名为可变利益实体(VariableInterestEntities),国内习惯称为协议控制,其主要特点为,投资者通过一系列协议控制,而不是直接投资控股,享受目标公司权益,因为实际享受权益的原因,VIE公司往往需要合并财务报表。

VIE起始于上世纪末,当时互联网门户新浪为规避外资政策限制,同时又满足上市要求,而设置了VIE架构,其后,包括搜狐、网易、百度等互联网公司也都采用了VIE模式,最近上市的新浪微博、京东以及准备上市的阿里,同样是这一模式。

从架构设置上,VIE普遍采用“中中外外”的方式,其中上市主体设于离岸中心,然后在香港再设立一家壳公司,这两块属于境外部分;境内设立外资全资子公司(WFOE),截至WFOE都是外资控制;最后一环则由创始人和经营团队控股,作为持牌内资公司。

据该律师介绍,离岸公司有很多选择,包括开曼、维尔京、百慕大等等,但一般都喜欢设置在开曼。“开曼的金融服务体系比较完善,同时,香港和美国等地资本市场和交易所对于开曼比较认同。”

除了开曼之外,还需要再加构一层,即香港的壳公司。主要因为香港公司的税收相对低一些,而开曼资本直接进入内地,缴纳的税更高。

在境内,由于外资不能直接投资持牌公司,这一环节,就由一系列复杂的VIE协议来完成,通过WPOE与持牌公司或者内资股东签署独家技术咨询和服务协议、独家购买权合同、股权质押合同、授权委托书等等。

“通过协议的桥梁作用,从离岸公司到最终持牌公司,完成了闭环。”该律师表示。

但对VIE来说,潜在的忧患也正在于这些协议本身。前述律师人士认为,一方面是法律效力问题,尤其是VIE框架下繁琐复杂的控制协议,一旦出现违约,在法律意义上是没有办法执行的;另一方面,VIE架构下,很容易导致投资者与创始人和管理团队的控制权争夺。“遇到强势的创始人,撕毁协议,投资者也没有办法。”

鉴于VIE潜在风险,近些年来,风投对VIE架构也在不断完善,包括将持牌公司即业务运营主体的人事、知识产权、商标、专利等都转移到WFOE,这样外资对于VIE公司的控制力,就逐步增强了。“实际上,持牌公司除了牌照之外,也慢慢地变成了壳。”上述律师表示。

中概股淡定应对

实际上,此次美国风险提示之前,VIE风波早已经闹过多轮。

2011年,因为支付宝转移风波,潜行10多年的VIE被推向风口浪尖,加上随后新东方VIE风波、双威教育资产转移丑闻、安博教育控制权争夺等,导致国外资本市场对于VIE引发的信用风险有了担忧,中概股行情重挫,开始陷入冰封期。

与此同时,国内尤其是互联网创业和投资行业,对VIE存续进行了大讨论,甚至一度因为新政传闻陷入恐慌。

尽管如此,争议中的VIE最后有惊无险,得以继续存在。和以往一样,国内并没有出台具体细则,明确VIE架构法律身份,导致这一架构依然在灰色地带游走。

2013年下半年,中概股上市窗口重新开启,包括58同城、去哪儿、汽车之家等公司陆续上市,并获得不错的认购。2014年2月以来,虽然又经历一轮调整,但包括新浪微博、猎豹、途牛和京东等公司也陆续成功上市。

但在这一轮上市风潮中,除了个别公司事件,VIE风波早已告一段落。在阿里巴巴上市前夕,美国方面突然祭出报告,让外界颇为意外。

美中经济与安全审查委员会在报告中将VIE视为“复杂、高风险的法律安排组合”,这种架构,将会导致美国投资人出现亏损。

“在VIE架构上,各家公司都大同小异,阿里有风险,其他也一样有风险。”前述律师人士认为,此次报告出炉可能还是因为当年的支付宝风波,依然给投资者留有阴影,同时,阿里以“合伙人”制度赴美上市,依然存在争议。

不过,对于美国这份报告,阿里巴巴方面拒绝置评。

资深互联网人士洪波认为,VIE风险这次又被提起,与阿里上市有很大关系。“阿里巴巴这次上市,体量规模非常大,相比之下,其他VIE架构公司就算有损失,规模也不会这么大,自然也更容易引起注意。”

阿里巴巴上市,被认为是今年以来最受瞩目的资本大戏,除了香港、美国两地多次周旋外,阿里巴巴市值和融资规模,也一直是业内讨论焦点。普遍认为其市值在1500亿-2500亿美元区间,融资规模则可能达到150亿-200亿美元规模。

关于阿里IPO行情,最新报告来自美国投资顾问公司晨星,该机构预计阿里巴巴将通过IPO融资260亿美元,这也是迄今为止业内最高融资预期,而阿里巴巴整体估值则有望达到2200亿美元。

而这份报告是否会导致阿里上市遇阻,甚至波及中概股公司?

值得注意的是,和之前历次VIE风波中,中概股风声鹤唳的情况略有不同,美国风险报告发布之后,中概股公司行情基本保持常态,并未掀起波澜,尤其是最大的几家互联网上市公司百度、京东、奇虎360、唯品会、网易等几家“百亿户”基本保持稳定。

但这份报告,还是给阿里巴巴上市蒙上阴影。洪波认为,对于已上市互联网公司影响应该不大,但阿里巴巴上市,可能会受到影响。

前述律师人士则认为,这次VIE报告,实际上并没有更多新的内容,也没有引发更多的讨论,预计过一阵就会平复,对于整个中概股乃至阿里巴巴上市,预期都不会有什么影响。“VIE到底是合法还是非法,除了立法者,估计没人知道。但预计未来几年内,VIE还是像现在一样,大量存在。”

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